华邦颖泰境外收购似洗钱:连国债投资也给高估值

新闻3

7月30日，华邦颖泰(20.80, 0.04, 0.19%)发布公告称，公司拟用自筹资金2.2亿美元(折合人民币13.74亿元)对美国Albaugh LLC公司进行投资，认购该公司2500股投票股份及22500股非投票股份，交易完成后，公司将持有目标公司20%股权。
　　公告显示，Albaugh公司是美国最大的非专利农化品生产商之一，主要生产适合转基因作物使用的除草剂草甘膦、2，4-D、麦草畏、阿特拉津等产品。 2013 年公司实现营业收入75.29 亿元，净利润2.81 亿元(含2. 01亿元阿根廷国债收益)，值得一提的是，由于将2.01亿元的国债收益作为净利润赋予了22倍市盈率的估值，公司的总估值飙升至61亿人民币。
　　证券业人士对此十分不解，南方基金杨德龙[微博]向21世纪网表示：“一般来说，投资收益是不能用来算估值的，收益法估值基础必须是持续性的盈利，但是国债今年有收益，明年未必会有收益，所以说把国债收益作为估值是有问题的。”但剔除了2.01亿的国债投资收入，Albaugh公司的总估值将大幅缩水至17亿元，两者之间相差三倍。
　　除此之外，中金公司化工行业分析师分析师方巍还进一步透露，Albaugh公司曾深受草甘膦高位库存以及资金短缺的影响，利润率水平在跨国农化企业中是最差的，这也是公司被迫出售的主要原因。
　　华邦颖泰为什么只买贵的，不买对的？天价国际化背后是什么心态？
　　天价烧钱国际化
　　7月30日，华邦颖泰发布公告称，公司全资子公司颖泰美国股份有限公司(以下简称“颖泰美国”)与美国农化公司Albaugh LLC签订协议，拟用自筹资金2.2亿美元(折合人民币约13.74亿元)认购Albaugh公司2500股投票股份以及22500股非投票股份，交易完成后，华邦颖泰将占目标公司20%的股权。
　　据wind数据显示，华邦颖泰目前总市值134.46亿元，花费10%市值的成本去获得一家境外公司20%的股权，可谓大手笔，但收购的这家公司，是否真的值61亿人民币？
　　华邦颖泰公告称，此次收购价格是以2013年12月31日所表现的市场价值，并按照收益法评估，确定Albaugh公司账面净资产10.02亿美元，折合人民币为61亿元，比审计后账面净资产增值49亿元，增值率为408.2%，溢价4倍收购。
　　根据中金公司研究报告计算，，2013年Albaugh公司实现营业收入75.29亿元，净利润2.81亿元(包含2亿元的阿根廷国债收益)，市盈率高达22倍，根据EBITDA对应估值为10倍。
　　对于国债投资收入也赋予22倍估值，一些业内人士表示惊诧。根据公告，标的资产2013年净利润中还包含了约2.01亿元的投资收益，主要是阿根廷国债的投资收益，如果剔除国债所得收益，其2013年净利润仅为8000万。
　　南方基金首席分析师杨德龙向21世纪网解释：“收益法估值是需要算持续性的盈利，但是国债不能说今年有收益，明年也必定会有收益，所以说把国债收益拿来做估值是有问题的。” 他认为，投资收益不能与主业收入一起估值。
　　而投资收益又该如何作价，知名财经评论人士余荩向21世纪网透露，而且国债收益没有持续性，所以最多按照22倍市盈率作价非常不合理。
　　但如果剔除投资收益，这家美国公司净利润仅有0.81亿元，按此计算Albaugh公司市盈率则为75.42倍，这一市盈率水平，几乎是同期国际农药巨头孟山都的3倍，巴斯夫的5倍。
　　公开资料显示，2013年年底，国际农药巨头公司孟山都市盈率也不过22.87倍，市净率为4.13倍，市销率为4.6，同类美股上市公司、化工巨头杜邦市盈率仅为12倍，市净率为3.67，市销率为1.67倍。
　　而站在目前这个节点，这笔收购就显得更贵，据wind统计，以8月12日股价计算，美股化工、农药企业，平均市盈率水平为13.62倍，中位数为9.83倍，市净率均值为1.73倍，市销率均值为1.43倍。也就是说，如果到二级市场买入上市化工、农药企业，华邦颖泰本可以用更优惠的价格买到化工农药企业，而它偏偏不干，选中了一家私人企业，且花了数倍的价格来收购。
　　“22倍市盈率收购一家美国化工、农药公司，价格真的很贵，这样的市盈率，要求每年都有高速的增长作支撑，否则就是笔亏本买卖。”深圳一位基金经理告诉记者。但是华邦颖泰的报告中，并没有拟收购公司未来几年的业绩承诺，高价买来的Albaugh公司能够给母公司什么样的回报，目前还是一笔糊涂账。

                               
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　　标的公司高负债运行
　　实际上，收购标的的风险还不仅集中于此，公告中披露，2013年Albaugh公司实现营业收入为75.29亿元，净利润为2.81亿元，负债总额40.4亿元，负债率高达81.6%。反观国际农药巨头孟山都2013年三季报，其中总负债为84.3亿美元，总资产为232.8亿元美元，资产负债率仅为36%，净利润更是高达28.96亿美元，同比增长6.04%。营收和净利都远高于Albaug，另外其负债率远低于Albaugh公司。
　　而对于Albaugh公司如此高的负债率，中金公司证券分析师方巍表示，Albaugh公司经营现金流差导致阿根廷工厂开工率极低，应付账款不断上升，同时又只能以极低的价格招揽客户，因此形成恶性循环，导致公司负债率较高。
　　除此之外，方巍还进一步透露，Albaugh公司曾深受草甘膦高位库存以及资金短缺的影响，利润率水平在跨国农化企业中是最差的，这也是公司被迫出售的主要原因。
　　既然如此，华邦颖泰却为何还要天价收购？
　　做市值还是国际化？
　　Albaugh官网上了解到，Albaugh公司于1979年成立，自称是美国最大的非专利农化品生产商之一，拥有丰富的多元化农药植保产品系列，包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂、植物生长调节剂等农药产品。尤其是除草剂占据了50%以上的市场份额。值得一提的是，Albaugh公司并非是一家研发型农药公司，其销售的除草剂(草甘膦)、2,4—D、麦草畏、草铵膦分别是全球农药巨头孟山都、陶农科、巴斯夫、拜耳所研发，属于大路货品种。
　　另外，根据美国联邦法律，Albaugh因用其他公司的美国环保署注册数据，从事农业化学品的销售及使用活动，可能负有潜在责任，注册数据补偿的金额能够合理估计并且很可能支付时，将会是一项负债，但是此次收购，Albaugh并未记录与此相关的负债。
　　值得关注的一点是，Albaugh公司使用其他公司数据经过合法授权吗？是否需要向使用其他公司数据支付费用，产生费用将如何计算，这里面或许存有重大风险。
　　8月12日，21世纪网拨打华邦颖泰董秘办公室电话询问此事，截至截稿时间，电话一直处于无人接听状态。
　　华邦颖泰也在公告中坦承，本次交易评估价值净资产增值率比较大，原因在于被评估企业价值主要体现在企业的客户资源、销售渠道、注册产品、人力资本和组织管理等无形资产。
　　根据中金公司研究报告称，Albaugh公司在草甘膦和2,4-D 市场位居全球第二，与孟山都和陶氏农化公司共享南北美市场，同时还是南、北美洲麦草畏市场的主要参与者。其2013年营收可排全球农化企业12 名左右。Albaugh公司拥有间接和直接控股的子公司30余家，合资公司2 家。


　　但公司并没有那么完美，中国农药信息网显示，Albaugh公司此前还因从阿根廷进口了近1000吨错误标识的农药2,4—D，遭到美国政府27360美元的民事罚款，而在重新贴上正确的标签之前，Albaugh还被勒令停止使用这些原料。
　　知名财经评论员余荩向21世纪网解释称：“收购Albaugh是公司自筹资金收购，说明公司资金非常充沛，华邦颖泰现在主要在做市值管理，目的很明显，年底解禁，这两年公司定增募集到很多资金，需要找项目，把钱花出去。”
　　根据wind数据显示，华邦颖泰于2011年定增3549.3万股，发行价格为23.86元/股，募集资金8.47亿元，2013年再次增发6557.4万股，发行价格14.03元/股，实际募集资金8.85亿元， 2014年第三次次增发7034.5万股，发行价格16.12元/股，实际募集资金11.34亿元 “不管收购的这个公司有多烂，只要股价能涨，便于年底解禁，另外只是收购了Albaugh公司20%股权，所以不能合并报表，但是可以做投资收益，股价上涨，扩张的成本就低，公司目前就是市值管理思路，并购也能增厚业绩。”余荩向21世纪网表示。
源自21世纪经济报道