于无色处见繁华，领略富国基金曹文俊的“稳健”底色

用余生告别

　　2年，能带来多大的改变？

　　如果面对2年前的自己，最大的变化是什么？

　　忙碌的工作节奏，使得我们很少有时间来和自己谈一谈；基金经理作为忙碌的群体，亦是如此。好在有专业的第三方，记录跟踪他们。2018年的时候，富二家曹文俊曾做客过“点拾投资”的深度访谈，时隔两年，曹文俊再一次面对点拾投资创始人，聊起了他的投资心路。

　　两次访谈对比，离不开关键词“进化”。作为周期股研究员出身的他，擅长自上而下和自下而上相结合的投资框架。在投资框架上，和两年前相比，曹文俊并没有太大的变化；但明显，感受到了他的进化。

　　打开曹文俊今天的前十大，相比于5年前稳定性强了很多，到了富国基金之后曹文俊的自下而上选股能力大幅提升。从归因分析看，他绝大多数的超额收益都来自个股选择，在行业配置的偏离度也并不大。

　　对于一些标的的研究，曹文俊变得越来越犀利，有大量的原创性思考。

　　在过去几年中，他曾取得过骄人的业绩，也曾短暂落后于市场，纵然经历起起伏伏，稳扎稳打，一步一步。

　　

                               
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　　富国稳健策略6个月持有期

　　拟任基金经理??曹文俊

　　除了上述几点，曹文俊的“进化”，我们可以用更多言语来描绘：

　　自上而下的框架面临突发事件

　　2018年的时候，我们做过一个关于你方法论的访谈，两年多过去了，你有没有一些新的变化？

　　曹文俊：2018年到现在方法论没有太大变化，不过投资上的确遇到一些挑战，比如2015年、2016年仓位择时是正贡献，2019年、2020年仓位择时反而阶段性负贡献。这两年外围发生的一些重大的事件，贸易摩擦也好，新冠疫情也好，自上而下对于很多宏观基本假设的判断都超过基金经理的能力圈。

　　过去几年从归因分析看，我最大的变化是仓位择时的贡献度出现下滑。2015和2016年，我在仓位择时上有比较明显的正贡献；2019和2020年，我在仓位择时上基本上没有正贡献，阶段性还会有负贡献。

　　作为经验教训，如果对于一些数据判断没有很大的置信度，那么就不应该去做太大的偏离。仓位上的偏离一定是认为自己判断的置信度显著比别人高，才有超额收益。当时像新冠疫情影响的节奏，连权威的卫生系统专家都无法判断，这时候按照自己臆想的情形假设做偏离是比较危险的。

　　当然，我在自上而下判断也有几次贡献了比较大的α。比如说2019年三季度末的时候，当时判断整体的经济景气度有比较明显提升，中美贸易摩擦也会在2020年上半年有所缓和，整体经济处在一个内外双松的状态。我当时在组合中加了比较多的顺周期品种，包括资源品、工业自动化、液晶面板等，在2019年四季度有比较明显的超额收益。（仅代表特定时点仓位及操作，不预示未来）

　　同样，2020年6月底的时候，我看到出口端数据改善的程度超预期，证明了国内经济已经从疫情中快速恢复了，当时就把组合的仓位加回来，也帮助我把整体的投资节奏调整回来了。

　　超额收益主要由自下而上贡献

　　你的换手率和纯粹做自上而下的比起来不太一样，你现在怎么看自上而下和自下而上结合的投资方式？

　　曹文俊：对，很多人都问过我这个问题，我的换手率并没有像传统自上而下框架的投资者那么高。我一年做择时的次数并不多，也就1到2次。以我在富国管理时间最长的富国转型机遇产品的归因分析看，仓位选择基本上没有贡献，行业配置贡献了小部分的超额收益，其余都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部分的超额收益。

　　从我以前管的前十大和现在的前十大，也能发现一些变化。我现在组合的稳定性比以前高挺多，总体上偏稳健，从之前偏重“出奇”转向更强调“守正”。

　　从做投资以来，我就用了一套自上而下与自下而上相结合的投资框架。之前自下而上还是存在蛮多短板的，在管理基金的初期，对于整体行业的覆盖面，以及在行业代表性公司的研究和覆盖上面，实际上存在明显短板。

　　因为我原来是偏周期行业出身，当时做基金经理助理的时候，主要还是在偏稳定增长的像医药、消费、安防积累学习，更偏成长的TMT领域，积累相对比较少。道理上讲，如果自上而下与自下而上能够结合做得好，组合的稳定性和组合的风险收益比是能够控制很好。实际上除了自上而下宏观策略判断，还有一个行业比较过程。要做好行业比较的前提是二三十个行业里面，至少对一半行业是有覆盖跟踪的，对里面最核心、最有代表性的公司有很高频的跟踪和了解，只有这样才能去了解不同行业的景气度高低。

　　过去几年，富国基金的研究覆盖又有了一个质的飞跃，研究的广度和宽度都在提高。我们不仅研究员要写报告，基金经理也要写报告，每周五下午都是基金经理讲解PPT、分享交流的环节。富国的投资团队也是研究的重要组成部分，这样等于又增加了几十名研究员。

　　记得你的投资框架中，会把公司分为成长、价值、周期、主题，分类比传统的成长和价值更丰富一些，为什么会这么做？

　　曹文俊：要明白你买的是成长、价值、周期还是主题很重要。打个比方，我在自己的行业分类里面，电动车光伏大多数标的没有放在成长里面，而是作为一个大主题。因为自上而下和自下而上的匹配度很多是有问题的，但是它作为一个大主题，需求端高速增长的持续时间足够长，蕴含着非常多的投资机会，依然需要投入时间精力去挖掘机会。主题投资有一个很明显特征，就是每一轮景气起来的时候，你会发现涨得环节都不一样，涨得龙头可能也都不一样，因为每个阶段，各个环节里面的供求结构都可能会发生变化，主要矛盾会发生切换。

　　电动车中间的一些环节，比如炒电解液的、炒隔膜的，其实是炒景气上行的周期弹性。光伏里面大多数环节都还是要看阶段性的供求关系和竞争结构怎么样，我觉得这其实很关键，因为它各个环节基本上都是制造业，毛利率历史上波动其实还不小，景气起来的时候毛利率上行，然后讲一个需求端成长的逻辑。

　　我印象最深刻的，前两年市场还炒过充电桩，炒过物流车，最后你会发现这些东西，几年之后大家都不提了，因为本身就是短期快速放量的一个过程，大家去炒行业贝塔，贝塔炒完了之后，壁垒不高的领域就再也没人关注了。为数不多壁垒相对高一些，或者竞争力相对强一些的，还是有人在里面不断地去研究。如果是做主题投资，那么不能纯粹去赌一个方向，这样风险会比较高。

　　在我的投资框架中，对估值的安全边际还是非常重视的。对于高景气高壁垒的行业，如果估值溢价过高，我依然会考虑控制配置比例以应对估值风险的暴露。我会去挑选一些估值能够接受，行业景气度还不错的品种进行替代配置。