QE缓退与美债违约的连环杀

新闻3

　疯狂的9月已经落幕，正在进行的10月却又忐忑。一切皆是“美帝”惹的祸。
　　9月18日，市场战战兢兢几个月迎接的美联储QE收缩并未降临，而美联储地方官员的反对言论，把金融市场搅个天翻地覆。
　　10月里美国债务上限风波开始火上浇油，市场都以为在2011年夏季那场前车之鉴下，美国国会能够消停些，认认真真走过场。但这次真的不一样了，10月1日美国政府竟然关门了，也许是恪守“职业道德”，美国国会Twitter账号也停止运行了。
　　在这乱糟糟的背后，本周美联储9月会议纪要对QE缓退做了些解释，议论半年多的下任美联储主席人选也终于尘埃落定了，共和党也将债务上限谈判期限拉长。但是，乱糟糟将依旧，因为QE退出与美债违约正在形成一个连环杀。
　　一
　　10月10日公布的美联储9月会议纪要显示，大部分官员预期今年开始放缓QE，并在2014年中结束，但最终决定本次不退出，确实是一个“艰难的决定”。
　　总结下来，会议纪要中提及了产生“意外”的三重因素——经济增长动力将“逐步减弱”、财政政策风险的上升、金融环境在紧缩。
　　衡量经济增长动力的，无非是就业情况。笔者在《美联储为何变卦了》一文中提及8月非农弱于预期可能是一个重要因素——8月非农数据很跛脚，失业率好于市场预期，但劳动参与率创下1978年以来最低，同时7月新增就业人数大幅向下修正。
　　但就业可能不是QE缓退的最重要因素，一方面伯南克曾在6月强调，失业率是放缓QE的关键驱动因素，但在9月又收回了这个观点。
　　另一方面，美国债务上限风波可能才是最重要的。从今年5月初到9月议息会议之前，美国10年期国债收益率上升超过1个百分点。美联储难免担忧QE的退出会抬升国债收益率。
　　现在看来，美联储在QE上可谓骑虎难下，何时退出会是一个好的时点？
　　二
　　QE年内开始收缩会怎样？9月会议纪要显示——联储官员们倾向于开始的时候不削减MBS证券的购买，而只削减美国国债的购买。这对正处风口浪尖的美债违约将是雪上加霜。
　　正如IMF在10月9日《全球金融稳定报告》中的警告，如美联储在2014年之前缩减QE，长期利率可能上升1%，而这将损及债券市场。
　　遗憾的是，债券市场已经被损及了，过去一个月中，美国10年期国债在3个月内波动率已经超出意大利和西班牙国债。
　　如果QE晚于年内收缩，即变更早期的承诺，那么美联储的公信力将进一步丧失。
　　上述是QE对美债的杀伤力所在，应该也是伯南克的顾虑吧。而如果美债违约，美联储也将异常被动。
　　美国曾经发生过17次政府关门，平均持续时间为6.47天，但这次已有11天了。目前，众议院共和党人考虑通过上调债务上限6周时间来避免财政部在10月17日借款能力耗尽后发生国债违约。这意味着，债务上限拉锯战被延长了。
　　但金融市场不会因此而安定，拖延的债务上限风波可能造成国债波动进一步加大。国债最重要的即是信用，随着国债违约可能性的增加，回购市场将不得不重新考量国债是否能被用来做抵押品。
　　美联储年初的一项调查显示，超过2/3的大型银行向客户兜售抵押品变形业务。这种业务好比CDS升级版(1000倍杠杆)，借出方收取实质上的保费，目前名义价值约600万亿。倘若国债的抵押率降低，那么势必引起恶性循环，而一旦控制不好将是下一场危机的引爆点。
　　此时我们不得不钦佩联储的未雨绸缪了，9月议息会议后，纽约联储迅速推出一种新逆回购工具，联储称该工具并非为了退出QE而设计，只是希望给短期利率设定下限，增加美联储货币政策的控制力。但实际上此工具是希望通过增加高质量抵押品的供应，增加市场的流动性，即是防范国债违约带来的抵押品市场危机。
　　这些讨论有些上升到技术层面了，但归纳起来即是，QE年内是否收缩对美债市场形成制约，而美债违约风险又对美联储的行动形成牵制。
　　三
　　QE缓退与美债违约正形成一个连环杀。破解此杀的有两拨人，一拨是奥巴马和共和党人，另一拨则是美联储官员了。
　　10月10日，现任美联储副主席耶伦得到奥巴马的提名，有望成为美联储百年历史上第一位女主席。
　　虽然现任主席伯南克将在明年1月31日卸任，但市场已经进入耶伦时代了。看了那些对耶伦的分析，不乏拍马屁成分，其中也有一些自相矛盾。罗列之：1.比伯南克强硬；2.激进政策促增长；3.学术上专注失业成本和成因；4.致力低通胀，2%通胀目标的长期支持者；5.更鸽派；6.优秀预测者，2009~2013年预测准确率在联储中最高；7.崇尚透明，改善沟通。
　　笔者以为，摆在耶伦面前有三个紧迫的问题。第一个是，继续鸽派的宽松立场，还是沿着伯南克的“遗愿”决心紧缩。
　　业界很多人在争论耶伦是不是个宽松派，正反两方面理由皆有。如上世纪90年代她曾向时任美联储主席的格林斯潘施压，要求后者设定美联储容忍的通胀上限；近些年来她与伯南克一直坚定地支持相当宽松的货币刺激措施。
　　鉴于这些理由，笔者更愿意相信这样一个集学术能力和联储官员经验于一身的人会是一个务实派。正所谓“猫耳洞里没有无神论者，金融危机中没有道学先生”。耶伦如何破解QE缓退与美债违约这个连环杀，我们拭目以待。
　　第二个问题是，如何保证央行的独立性。美联储主席作为一个官员，与白宫的关系至关重要。笔者曾感慨，货币方面的书读得越多，越觉得央行的敌人并不是通胀，而是政客和财政部。美国央行的独立性在财政问题上面临挑战已不是第一次了。
　　第三个问题是，如何树立权威。尽管内部人评价，耶伦是个比较强硬的人，但如何让联储的声音最大化仍是个问题。关注美联储，最烦的就是地方联储官员时不时跳出来说几句，如果和FOMC一致倒也罢了，怕就怕来个急转弯，譬如9月20日晚联储地方官员的反调言论一出，金银市场又翻天了。固然没有投票权需要发出声音，但能不能将争论局限在内部呢？


源自第一财经日报