钢铁反弹而非反转

新闻3

自4月钢价阶段性企稳以来，行业盈利出现较为明显恢复。以热轧品种为例，由于库存周转的毛利近期已经上升至300元/吨的水平，如果不考虑原材料库存周转影响，热轧即时毛利已经上升至400元/吨的水平，创出2011年以来的新高。即便是价格相对弱势的螺纹钢，二季度估算毛利整体水平环比一季度也有较为明显的恢复。
　　以热轧品种为代表的行业盈利在二季度出现恢复是已经发生的事实，这种盈利恢复是否会持续？此次盈利反弹与近两年需求增速下台阶阶段的历次盈利反弹是否有本质差别？如果有，这种有别于过去的因素能否带动行业盈利反转？是反弹，还是反转，这是判断一个持续在底部徘徊的行业是否具备弹性的重要标准。
　　历史：供需格局决定盈利波动
　　自2012年经济总量增速下滑以来，行业共出现两次盈利反弹，分别发生在2012年9月中旬-2012年11月中旬、2013年6月中旬-2013年8月中旬。
　　2012年9月中旬-2012年11月中旬，钢价阶段性上涨10.22%，成为盈利反弹的主要原因。
　　钢价反弹带动矿价、焦炭等价格也纷纷上涨，其中矿价与钢价同步反弹但幅度更大，焦炭反弹滞后于钢价，反弹步伐出现分化与矿石、焦炭库存及供给状况差异相关。
　　在盈利反弹后期，矿价涨幅明显超过钢价，导致盈利环比停止改善但依然维持较高水平。随着钢价最终下跌，盈利也重新下滑为负。
　　2012年9-10月，一方面，钢铁主要下游同比增速均有所上升，其中交运、仓储及邮政固投同比增速环比恢复最为明显；另一方面，行业对于政府刺激政策投放预期较为强烈。
　　不过，在11月以后下游需求同比增速出现明显下降，行业盈利也随之下滑。
　　2013年6月中旬-2013年8月中旬，钢铁行业盈利反弹的主要特征是供给收缩、需求企稳。与2012年9月盈利反弹情况相似，本次盈利反弹亦由钢价恢复带动，期间钢价缓慢上涨5.71%。同时，随着后期钢价反弹结束，行业盈利开始出现下滑。
　　在矿石产能制约尚且不大之时，矿价跟随钢价反弹成为必然，2013年6月同样上演了钢价、矿价同步反弹的情状。而焦炭价格则一如既往地滞后于钢价、矿价。
　　本次盈利反弹之前，行业开工率整体依然呈现下降趋势，即便降幅不及2012年9月，但也同样为钢价反弹创造了有利条件。
　　后期在盈利回暖带动下，开工率持续上升并维持高位，最终制约了钢价上涨，成为终结盈利改善的主要原因之一。
　　2013年7-8月，钢铁主要下游同比增速呈逐步提升趋势。随后需求出现调整，制约钢价反弹，并最终导致盈利出现下滑。
　　通过回顾2012年以来行业两次盈利反弹情况发现：需求恢复叠加前期供给调整带动钢价反弹成为两次盈利恢复时期的共同特点。反弹趋势最终都被盈利恢复刺激供给上升过快导致的供需格局恶化所终结，而当后期需求再次回落，盈利迅速出现恶化。
　　反弹未能持续的核心原因在于产能过剩并未得到根本性解决，而需求下台阶的大趋势会使得行业在价格和盈利反弹后仍会有创新低的表现。
　　也正是基于这种预期，在过去的两次盈利恢复期间，行业股价均出现小幅下跌，不过仍有小幅的超额收益。
　　本轮：本质相同、幅度不同
　　虽然房地产投资和城镇固投增速依然回落，但二季度需求仍然出现了逐步企稳的迹象：1.制造业PMI指数从3月50.2的低点小幅上升至5月的50.8，阶段性底部已经出现；2.2014年全社会用电量同比增速虽下台阶，但逐月来看，增速下滑趋势已经有所缓解。
　　综合各项数据来看，二季度经济活力的确有所恢复，行业需求大概率阶段性企稳。
　　与过去两次的经验一样，盈利触底反弹之前，行业供给在亏损压力之下出现显著的被动收缩，中联钢调查的唐山高炉开工率和Mysteel调查的全国163家钢企高炉产能利用率在3月均有快速下滑并打出尖底。
　　在矿价下跌和盈利亏损的压力之下，钢厂不断减产适应下滑的需求，此时需求的企稳将驱动行业供需格局改善，持续下滑的盈利出现拐点。本轮行业盈利恢复的驱动力不外乎行业调整过程中供需格局的自然演变，这也是经济调整过程的自然结果，与产能调整期盈利反弹的经验并无差异。
　　需要注意的是，热轧估算毛利反弹幅度已经超越了前两次，其直观原因是热轧价格企稳的同时，原材料铁矿石却继续下跌。4月以来，钢价企稳，而矿价下跌的分化是本轮盈利改善与以往钢价矿价同涨同跌的重要区别。
　　在盈利恢复过程中，产能弹性较大的中小钢厂高炉开工率上升却相对较为缓慢，并未对钢价造成供给压力。产能过剩背景下的一个较为合理的解释可能是：一方面，中小钢企因为信贷融资、环保方面的约束，检修复产相对迟滞；另一方面，由于产能问题相对严重，本轮反弹过程螺纹钢品种盈利恢复力度不足，中小钢厂盈利预期相对谨慎，一定程度影响了复产的进度。
　　与过往经验最不同的一点是，二季度以来钢价表现普遍相对平稳，但是矿价却继续下跌，使得钢企利润恢复幅度有所增大。然而，同为原材料的焦炭价格与钢价表现一致基本持平。由此来看，二季度铁矿石价格下跌更多源于自身，如海外低成本矿供给快速释放、港口融资矿调查事件等因素。
　　考虑到环比均值跌幅较大的钢价和小幅增长的产量，二季度钢铁行业收入大概率环比继续下滑。然而，行业盈利却在收入下滑的情况下出现较为明显的改善。在一个总量不断收缩的产业链中实现盈利恢复幅度扩大，说明经过几年的调整，钢铁行业自身在黑色金属产业链中的地位开始出现上升：一方面是下游需求相对平稳和钢铁产能缓慢调整有利于钢铁行业夯实底部；另一方面，铁矿石供给的快速释放导致矿石在黑色产业链中议价能力显著弱化。只不过受制于产业链收缩，因为产业链地位提升带来的盈利弹性相对有限。
　　一个典型的案例是2014年大中钢企5月销售收入3166亿元环比降0.53%，实现利润28.47亿元环比增长1.32倍，不过利润率仅为0.9%，环比4月的0.38%小幅上升。
　　相同的结局
　　在供需格局维持平稳、不出现恶化的前提下，产能钝化只是产能释放速度放缓，并不代表产能出清，只要高盈利存在，逐利的钢厂始终都会释放产量，这是产能过剩的本质。
　　根据中联钢统计，国内42家100万吨产能以上的热轧生产企业6月热卷计划总量为1125.71万吨，日均生产量37.52万吨，较上月增量1.94万吨，环比涨幅5.44%。
　　历来开工相对较满的重点企业增加了盈利品种热轧的计划产量，6月上旬的粗钢日产对此也有所反映。重点钢企都是如此，更加市场化和盈利导向的中小企业释放产量的意愿更强。
　　在近期高盈利的刺激下，产量逐步释放致使供给压力加大。虽然供给端的调整使得产能释放速度有所放缓，但供给压力始终会显现，行业盈利空间受到压缩。
　　目前，93.75美元的普氏指数已经处于历史相对较低水平，虽然铁矿石从产业链议价能力有所下降，但边际成本定价和国内高位钢铁产量继续增长使得目前的铁矿石价格得到较强的成本支撑，指望矿价继续快速下跌缓解成本压力的空间似乎有限。
　　由此来看，若需求继续维持平稳，产能弹性钝化与矿石产业链弱化继续提供盈利空间的可能性不大。实际上，决定行业盈利反转还是反弹的核心因素不在于其产业链相对地位的高低，而是需求能否带动产业链供需格局持续好转。
　　因此，未来行业盈利如何演绎完全取决于需求的变化。关于下半年经济的判断，市场存在广泛的争议：相对悲观的观点认为，结构性债务使得货币总量宽松的意义有限，高利率风险需通过定向降准和规范政府融资实现，经济增速继续放缓；市场也不乏出口回暖带动周期行业盈利回升和制造业投资复苏，下半年经济逐步回暖的乐观观点。
　　无论怎样，对于钢铁行业而言，即便经济企稳但波动收敛和结构调整使得驱动周期的力量减弱，行业需求则有可能面临继续下台阶的风险。受制于总需求的回落，产业链整体仍处于收缩的大背景，因为产业链地位提升带来的盈利弹性相对有限，行业盈利只能回归均值而难以持续改善。
源自证劵市场周报