港股那点事：神州租车烧钱如麻 挣钱却辛苦

新闻3

最近很多人在于格隆沟通一个新的行业与新的上市公司：租车行业，以及即将在港上市的神州租车。问题集中在几个：
　　1、这个行业算互联网行业吗？
　　2、这个商业模式有前景吗？
　　3、公司值得投资吗？
　　神州租车公司成立于07年，12年拟在美国上市，但由于市场对其估值太低，融资额度仅为原计划3亿美元的一半，导致其中途撤回了在纳斯达克[微博]上市的申请。有大摩和瑞信做保荐，公司今年5月22日向香港联交所提交了上市申请，拟融资不超过4亿美元(约31.2亿港元(7.7510, 0.0008, 0.01%))，70%将用于采购新车，20%用于归还2015年陆续到期的银行贷款，10%用于营运资金和其他一般用途。
　　租车行业看似简单，业务无非就是租赁，但其实背后的运营模式并不简单，整个资金链条环环相扣，其中的任何一环都是企业得以生存的关键。下面格隆就租车行业在中国的发展前景、商业模式、以及神州租车的模式和风险进行一个粗陋的解读与探究。
　　中国租车行业——一个貌似不错的行业
　　租车行业在中国市场属于一个新兴行业，与美国等成熟市场相比，增速很快，市场空间较大。
　　中国汽车租赁市场还处在发展初期，总规模08年90亿元，13年340亿元，复合增长29%。汽车租赁市场又可分为短租(90天以内)、长租(90天以上)及融资租赁市场。其中短租市场增长潜力巨大，从08年10亿增长到13年60亿，复合增速32%，预计短租市场未来5年增速27%，主要的增长动力来自于中国驾照持有人数的增加，以及旅游人数的快速增加和旅游消费能力的大幅提高。罗兰贝格的数据显示，最新中国持有驾照人数约为2.47亿人，而中国有近14亿人口，未来还会增加几亿驾照持有人。另一方面，驾照持有人数和私家车保有量又还有巨大差距，13年私家车保有量为8千4百万，还不到持有驾照人数的一半，这给短租汽车市场提供了很大的发展空间。
　　租车市场空间到底有多大？格隆从渗透率和市场格局两个方面来说明。首先，中国汽车租赁渗透率只有0.4%(渗透率定义为租赁车辆数目占车辆总数的百分比)，远低于美国日本的1.6%和2.5%。其次，中国租车市场的格局高度分散，截至13年底，中国有超过1万家汽车租赁公司，前五大只占14%的市场份额，而美国德国这样的成熟市场为95%和91%。由此可见，中国市场逐步走向成熟的过程中，渗透率和市场集中度都会有提高空间，从而给租车行业带来很大想象空间。
　　当然，租车行业自身也存在明显的一些风险点。比如神州租车在招股书中提到，2013年因为不能通过两年一次的年检而暂停租赁业务的车辆，产生3亿元的闲置成本。租赁的车辆出现超速、闯红灯等交通违规时，在中国是记在车辆上面的。因此中国的租车公司除了对车辆的运维之外，还需要替用户扣缴罚款。另外中国还有扣分一说，对租车公司来说，一辆车上记的扣分多了就会在年检上遇阻，客户处理扣分也需要一定手续，因此租车公司也需有专人负责督促客户处理扣分。除此之外，中国还有一系列政策，包括一线城市限号、限购。这对租车公司来说是个很大的困扰，会影响车队的利用率。另外，中国二手车市场不成熟也是一个制约。租车公司运营3年左右的车将会停止继续租用，这些二手车会卖出，成本为二手车的剩余价值，但是卖出的价格往往会低于剩余价值，因此这块业务毛利率是负的，且波动较大。
　　轻资产or重资产
　　再来看看中国租车行业的商业模式。主要包括两大阵营。以神州租车和一嗨租车为代表的重资产模式。传统租车企业属于典型的资本密集型，通过买车-养车-租车-卖二手车这样的循环来运营，对资本的需求巨大，烧钱如麻，高毛利率背后是巨额的资本借贷压力，同时承担存货折旧风险。
　　另一种轻资产租车模式正在兴起，以PP租车、易道用车为代表。这种轻资产模式主要提供一个P2P平台，为车主和租客建立联系，租车的价格会比传统租车企业便宜一半左右，相对于一个中间服务提供者，收取服务费。
　　在这种轻模式下，PP租车和易道用车又稍有区别。易道用车提供的全部都是配备司机的短租服务，有点类似客运服务行业，把线下的小型出租车公司整合到一起。而以PP租车为代表的P2P平台运营模式是，车主及有租车需求者注册成为会员，需要用车时PP租车根据地理位置推荐可供租用的车辆并通知车主，获得车主确认后，用户在手机指引下找到汽车并通过“智能盒”(由P2P租车公司事先安装)打开车门，出租方与承租方不需见面。由于轻资产模式节省了经营成本，购车、停车场地租借、车辆管理等一切费用都无需公司来承担，大大减少了经营的风险性。主要投入在前期设备、后台系统维护和客服上。因此，这种模式的租车价格也相对便宜，统计数据显示，同款车型日租金神州租车为989元，易到租车为900元，而P2P租车的价格仅500元，为传统租车的一半左右。
　　该模式在国外已经比较成熟，而国内还刚刚起步。按照P2P的逻辑，这个模式共享和激活了私家车的存量资源，而社区化自助服务的兴起为供需两方都带来了便利，有很大的增长潜力，有声音认为它们将会带来租车行业的新变革，最终取代传统租车模式。但轻资产模式也是存在明显发展障碍：由于国人的传统观念以及信用体系不健全，平台模式下车主的收益与风险是不匹配的，再加上中国的法律监管问题，这种平台模式未来能在租车行业这块大蛋糕里分得多大一块，还有待考验。
　　从模式上说，以神州租车为代表的重资产模式，虽然貌似有一定互联网基因，但并不具备互联网企业典型的轻资产、会员长尾效应、业务边际成本极低等典型特征，而是更靠近典型的传统租赁行业，区别只在于多数租赁行业是2B的，而租车行业租赁对象是2C的。比较而言，类似P2P租车这样的模式离互联网的距离更近一些。
　　神州租车运营模式与风险
　　我们再回过头来看看神州租车这种重资产模式，是如何通过融资、烧钱、再融资，来维持它的资金链的运作的。
　　公司一直走的是扩张型发展战略。07年成立，2010年联想控股以股权加债权的形式，向神州租车注资合计12亿元，目前持股比例36.8%，为其最大股东。公司通过购置车辆、增加运营点的方式不断扩张。12年提交美国上市申请，但因市场估值太低最终撤回。按当时按发行价的中间值计算，市场对神州租车的估值为8.47亿美元。之后，神州租车选择了从私募及产业资本获得资金来维持其高速扩张。公司在2012年获得了Amber Gem2亿美元注资，在2013年又引入了国际租车巨头赫兹公司1亿美元的战略投资，并收购整合了赫兹在华的租车业务。
　　神州租车连续3年获得了近30亿的投资，可以见得其CEO在资本运作上的过人之处，但是这依旧满足不了公司扩张的需要。在联想控股担保下，14年Q1神州租车又从多家金融机构获得25.4亿元贷款，还从联想等机构获得17.8亿“股东借款”。
　　通过一次又一次的融资，扩张，再融资，神州租车在行业里已经形成了绝对的规模优势。招股书显示，截至2014年Q1，公司在车队规模、收入、覆盖城市范围都是行业第一。车队规模5.5万辆，是一嗨租车1.3万辆的四倍，覆盖除藏外的所有省份、69个城市，共751个直营网点，是行业第二名的3倍左右。公司计划进一步大规模增加租赁车辆规模：此次上市的成功与否对于其激进的增长策略的维系至关重要。
　　格隆进而通过分析公司的财务状况来验证这种商业模式是否可行。
　　2013年神州租车收入的82%来自租车，18%来自二手车销售。二手车销售部分是不赚钱的，新车一般使用时限为30-36个月，到达使用期限后，公司以接近成本的价格低价处理停用的车辆，而二手车的销售成本定义为租赁车辆的剩余账面值。公司的主要收入来自于租赁收入，这部分毛利率13年为30%，而13年全年的毛利率为23%。我们注意到13年租车部分的毛利率和总体毛利率都低于往年，也低于14年Q1，这主要是由于13年停运车队的成本所致。公司于11年购入大量新车，而车辆的年检为每两年一次，每年因为汽车违章等原因过不了年检的车辆会被停用，因此在13年底公司有较多车辆因过不了年检被停用，该部分带来的总成本达3亿元。该部分成本可以记为一次性的，因为14年9月新条例规定年检时间间隔从2年提升到6年。排除停用车辆的影响，公司总体的毛利率会在30%以上。
　　这里面存在的一个疑问是：2012年公司未通过年检及待处理二手车辆只有3919辆，13年底大幅上升到11698辆，与公司新增车辆比例，以及过往公司处置年检车辆的能力有矛盾之处。其中一种可能的解释是，通过增加停运车辆数字，可以将大量费用作为一次性支出单列，增加上市当期调整后净利润水平。当然，这个无法证实。

　　收入增长较快，三年复合增长率81.6%，主要是由于车队规模的增长(11年2.5万辆，12年4.1万辆，13年5.5万辆)、租金的提升、车队利用率的提升。由于获得了股权债权融资，公司收入规模保持高速增长可以理解。但总体净利率依然是负的，原因就是融资成本很高。13年调整后利润1.43亿元，主要是剔除约1亿元的股权激励成本及3亿元与停运车辆相关的成本。事实上，稍微懂点会计的人都知道这种调整后的利润有多么大的弹性调整空间。2014年Q1神州租车净利9800万，调整后利润1.63亿，同比增长超3倍——逻辑上，任何拟上市公司，越靠近招股期的数据，参考价值越低。
　　另外，我们看到，随着收入规模的增长，公司的费用占收比是呈现明显下降的趋势，营销费用占收比从11年的13%下降到13年的6%，14年Q1营销费用明显下降是由于公司减少广告投放。行政费用占收比从18%下降到11%。我们先暂且不去考虑数据的真实性，但从趋势上来看，规模做大后，费用率降低，盈利水平有了显著提升。公司在今后是否能扭亏还需要考虑其盈利能力能否覆盖融资成本。以13年来看，融资成本3.4亿，总借款额为34亿，简单的估算可以认为借款利率大约10%。而调整后的ROA为3%，与10%还有相当距离。13年净亏损为2.2亿，亏损率为8%。短期内能否扭亏还需要取决于它的收入增速。
　　再看看美国租车巨头Hertz，在2009年、2010年是亏损的，2013年营收达到108亿美元，净利润率也才3.2%，可以说盈亏只在一线间。赫兹的收入增速不如神州租车快，因为市场已经较成熟，大摩预计赫兹14年营收增速6%，赫兹的毛利率水平为25%左右，净利率14年预计提高到4.8%。
　　租车行业属于资本密集型行业，需要看资产负债表。公司扩张型的策略要求其有充足的资本，神州租车购车成本11年为17亿，12年为17亿，13年19亿(车队规模2.5万、4.1万、5.3万辆)。为补充和扩张车队，公司严重依赖于银行借款。截至14年Q1未偿还计息负债为39亿，流动负债净额为29亿，资产负债率高达97%。
　　美国排名前三的汽车租赁上市公司负债率也同样不低，除Zipcar的资产负债率不到50%以外，Hertz、Avis的资产负债率也分别达到80%和95%。但是，国外租车市场较成熟，汽车金融政策也已发展起来，租车公司可以先向汽车厂家支付20%或者更少的首付款买车，余款收到客户租金后按月返还，有的汽车厂家还将车租给租车公司使用，到期后厂家收回卖到二手车市场。

　　综合以上财务分析可以看出，神州租车和赫兹的模式是相似的，不同的是整个市场的大环境。从长期来看，如果停止扩张并有效解决高负债与财务费用问题，是可以实现扭亏的，但中短期因为中国租车市场的不成熟，中国在个人信用体系、汽车文化、法规税则等方面都可能会给租车行业的发展带来阻力。
　　格隆简单总结一下：
　　1、租车行业是个看起来很美的行业。理论分析，需求空间很大。但这种大并不代表着容易挣钱。这类似谁都知道海水是个巨大宝库，所有海水都可以淡化成有价值的自来水。如果你能做到淡化成本足够低，你无疑会成为巨富。但，你知道，没几个人去做这个生意。某种程度上，租车公司颇类似海水淡化工厂。
　　2、从目前平均车辆购买单价、出租率、日租金、社会融资成本等指标看，租车行业还是一个挣辛苦钱的屌丝行业。公司调整后ROA3%，全球老大Hertz净利润率也只有3.2%，盈亏都在一线之间，任何一个环节出问题，盈利都会瞬间变为亏损。这种状况在未来可预见时间内也很难改变。这就是为什么说租车行业只是个“看起来很美”行业；
　　3、租车行业具备典型的重资产特征，需要不断买车(车会不断折旧和淘汰)，实打实顶着真金白银上，一手交钱一手交货的生意，对资本的无节制的需求、消耗是发展的唯一路径。换句话说，这是个烧钱如烧纸钱的行业，是真正“把钱不当钱”的有钱人才能玩的行业。没有低成本乃至无成本的资本供给，靠动辄7个点乃至十个点的贷款，以目前调整后3%不到的ROA，进来几个，基本就会玩死几个。如果说这个行业有什么特别重大的进入壁垒，这条应该首当其冲；
　　4、租车行业本质上只是个2C的租赁行业，但却缺少传统2B租赁行业具有的客户数量可控，管理费用不高，兼带融资杠杆等优势。租车行业需要面对庞大海量的客户，处理海量单车与单个人在租车中的各种问题，这会导致租车行业很难体现一般制造业的规模优势：它的管理成本几乎与规模正相关；
　　5、租车行业与电商等互联网行业有本质区别。租车行业的费用与资本消耗，换来的是从买进之日起就需要不断折旧和淘汰的固定资产车辆，而电商的资本消耗换来的是未来业务扩张边际成本几乎为零的用户。简单来说，电商烧钱，将一次性实现市场的占有、垄断与出清，登记表一统天下时，随时可以停止烧钱，实现滚滚利润。但租车行业烧钱，除了带来徒有虚名的覆盖率以外，丝毫不能实现市场的垄断与出清，反倒是增加越来越多的存货。这注定了京东可以不盈利仍获得高估值与追捧，但租车行业一定不会有这种幸运；
源自新浪财经