强势美元还会强多久

新闻3

逝者不去。国庆期间，麦金农教授离开了人间，但他的真知灼见还将继续启发我们理解这个风云诡谲的经济世界。现在，经济领域最热门的话题，应该就是强势美元。虽然美元走势会经常性地偏离主流共识，但在思考美元走势时，市场人士依旧很容易掉进传统理论的认知陷阱里。而麦金农教授在2013年的著作《失宠的美元本位制》里，就给我们指明了理解美元的关键：接受美元“非比寻常”的事实，才能体会美元与众不同的运行轨迹。
　　虽然“去美元化”的声音一浪高过一浪，麦金农教授还是犀利地指出：“尽管没人喜欢美元本位制，但自1945年以来，政府和私人参与者仍显示出对使用它的偏好，它是国际贸易能稳健地保持在多变而非勉强的双边状态的主要货币机制，因此它是无价的幸存之物，也是难以替代之物”。也就是说，美元虽然失宠，但并未失灵，它始终是国际货币体系的核心。
　　麦金农教授强调：“由于拥有仅仅一种主要的国际货币是一种自然垄断，且已安坐国际货币交椅的主权货币存在巨大的先行优势，因此，美元在保持其国际货币的中心地位上拥有巨大优势，即便中国经济规模超过美国，这些优势仍将继续”。根据2014年10月IMF[微博]的预估，2014年以购买力平价折算的中国名义GDP规模的确已实现对美国的超越，但即便如此，人民币(6.1264, 0.0014, 0.02%)地位的提升尚不足以对美元的核心地位立刻形成挑战。
　　笔者以为，只有以麦金农教授的思想作为出发点，充分考虑到美元作为国际货币体系核心的特殊性，才能对美元走势形成客观认识。
　　强势美元会强多久？这并不取决于市场会怎么想，因为大多数时候，市场的想法都是基于传统均衡汇率决定理论，而这些理论的假设前提就忽略了美元的特殊性。
　　具体而言，市场对美元走势的想法，主要集中在两个点：一方面，美国经济的相对强势将给美元长期持续走强奠定物质基础；另一方面，美国基准利率的实际提升将通过利率平价支持美元长期走强。笔者利用2014年10月的IMF数据进行了测算，2014年美国经济增长率相对于其2000年以来的长期趋势值的偏离度是12.35%，发达国家整体偏离度是1.7%，新兴市场是-27.05%，全球是-15.85%，这组数据充分说明了全球经济弱复苏大背景下“发达国家向上、新兴市场向下、美国经济领跑”的多元化退潮趋势。
　　而这种结构趋势还将在2015年持续，根据笔者的测算，2014~2015年美国经济增长率对其长期趋势的偏离度是36.83%，发达国家是16%，新兴市场是-22.77%，全球是-9.06%。此外，根据市场的普遍预期，美联储最早可能将于2015年上半年开始加息。综合经济、金融两方面对比，市场对美元走势的传统想法意味着，美元升值的持续期可能将达到甚至超过2年。
　　笔者以为，这种想法有失公允，正因为美元是特殊的货币，所以传统的、无视货币差别的认识基础本身就是脆弱的。从美元的历史现实来看，经济基本面对比和启动加息都未必能带来美元走强。由于美元指数由美元相对于几个发达国家货币的双边汇率加权计算而来，所以笔者对美国经济对发达国家的相对增速和美元指数的关系进行了考察，结果发现，美国经济相对强弱对美元指数的走势影响是不确定的，甚至在大多数时候，美国经济相对强势伴随着明显的美元贬值。
　　例如，1985年以来，美国经济增速领先发达国家经济增速幅度最大的一年是1998年，领先幅度达到1.79个百分点，该年美元指数下跌5.55%；再例如，次贷危机爆发以来，美国经济增速领先发达国家幅度最大的一年是2012年，领先幅度为1.1个百分点，该年美元指数微跌0.57%。考虑到美元对广义一篮子货币的有效汇率包含了大量发达国家和新兴市场国家，笔者还用BIS的有效汇率指数和美国经济相对世界经济的相对增速进行了对比，结果依旧表明，“经济强势必有强币”的传统认识对于美元而言未必有效。
　　此外，笔者还考察了利率周期变化和美元走势的关系。1994年2月4日，美联储将基准利率从3%上调至3.25%；2004年6月30日，美联储将基准利率从1%上调至1.25%，这两次加息分别是美国利率周期从阶段性谷底进入上升阶段的标志性事件。但利率拐点的形成并没有带来预期中的美元走强，1994年，美元指数下跌8.38%，1995年进一步下跌4.47%；2004年，美元指数也下跌了6.96%。由此可见，从利率平价看美元汇率的传统思维和现实之间也有一定差距。
　　现实表明，关于美元未来走势的“主流想法”听上去都有理有据，但实际上，这种想法既存在理论基础上的巨大缺陷，也存在大量醒目的现实反例。因此，理解美元走势，必须要远离这些想法的干扰。
　　强势美元会强多久？笔者以为，我们可以从两个维度来思考。一是从既有历史挖掘美元惯性趋势，二是从创新理论思考美元运行逻辑。
　　一方面，根据笔者的测算，2014年三季度，美元指数上涨了7.67%，在1971年以来的174个季度里，这个涨幅排在第11位。之前10次涨幅更大的季度之后，有2次美元指数出现较大幅度下跌，有2次美元指数微跌，另有6次美元指数上涨，这6次上涨中，有1次延续了2个季度，剩下5次都只再延续了一个季度。历史经验表明，从短期走势看，大幅度的美元升值往往是具有一定惯性的，但惯性最多只持续了半年就会发生一定幅度的调整。这意味着，美元的“强势”容易维持，但大幅上升后的二度上升空间并不大。
　　另一方面，考虑到美元是现行国际货币体系的核心，美元的长期运行机理是“DO/DO机制（DepreciationOn/DepreciationOff机制）”，即长期贬值趋势是内生稳定的，两个阀值变量决定了美元从长期贬值状态转换到中短期升值状态，这两个阀值变量就是全球化和危机。全球化推进、危机缓解，美元贬值模式开启；全球化放缓、危机恶化，美元贬值模式关闭，中短期升值出现（笔者在本专栏2013年3月12日文章《DO／DO机制和美元逻辑》和2013年8月27日文章《美元汇率需重新认识》中对该运行机制有更详尽的论述）。
　　从“DO/DO机制”的两个阀值变量来看，全球化退潮在2014年依旧持续，但2015年有望有所改善，根据IMF的最新预估，2015年全球贸易增速有望从2014年的3.8%升至5%，进一步趋近1980年至今5.48%的历史均速。2014年地缘政治风险超出预期，对全球化形成巨大冲击，这也是2014年美元出现大幅升值的重要原因，而2015年的地缘政治情况虽不容乐观，但进一步较2014年超预期的可能性相对不大，这也给全球化推进带来了希望。此外，就危机这个阀值变量而言，欧洲是最大的变数，只要欧洲不发生国际机构警告的通缩危机，美元汇率的上升动力也不会突然加码。
　　结合美元历史走势和“DO/DO机制”，笔者以为，在地缘政治不发生类似局部战争这样的重大事件、欧洲不发生经济危机的情形下，虽然美元走强的惯性可能会延续一两个季度，但强势美元的持续时间可能比市场预想的要短一些。
源自第一财经网