齐鲁国际：给予联邦制药买入评级 看6.25港元

新闻3

　业务具高度垂直整合性质
　　联邦制药(5.61, 0.13, 2.37%, 实时行情)的业务具有高度的垂直整合性质，公司的中间体及原料药产品中，有相当部份是用作对内销售，并生产成制剂。而由于下游的毛利率较上游为高，更大比例的最终产物为制剂，将能提升公司整体毛利率及经营溢利率。事实上，公司制剂业务对外销售收入占比从2012年的30.7%，上升至2014年的34%，同期公司整体经营溢利率则由7.1%上升至13.9%。
　　内蒙古新厂房完工，助力推升营运效率
　　公司内蒙古新厂房的搬迁计划经已于2014年完成，取代成都厂房，主要生产中间体、大部份原料药及少量制剂产品，新厂房的生产技术水平得以进一步提升，同时亦更生产原料(玉米)的供应源头，可进一步降低生产成本。当中，蒙古厂房由于利用酶法技术生产，生产成本低于珠海厂房所采用的化学法，以原料药阿莫西林为例，每公斤产品以酶法技术的生产成本低化学法技术生产成本约10元人民币，差距达7%，因此，在蒙古厂房营运顺畅后，公司毛利率将可进一步得到改善。
　　胰岛素、美金刚成未来收入增长点

　　除传统的抗生素业务，公司近年专注于非抗生素业务，如二代胰岛素产品，于预2015年收入仍然维持高速增长，达100%的增速，贡献4亿港元收入。另外，第三代胰岛素产品亦预期可于2015年下半年获得生产批文，赶及部份省招标。再加上，公司正在力推一只用于治疗老退化症的药物美金刚，预期经过2015年的招标大年后，2016年将会有着明显的销售贡献，为公司2015年以后的增长打好基础。
　　首次覆盖，评级“买入”，目标价6.25港元
　　经过2013年及2014年厂房搬迁及业务调整后，公司2014年的业务已有明显改善，并预期会在2015年持续改善。我们预测，公司2015年至2017年的每股盈利为0.403港元、0.471港元及0.537港元，增速分别为-3.7%、16.8%及14%。不过，由于公司的纯利在2013年及2014年受多项一次性因素所影响，因此，以公司的经营溢利增速作为估值基础，较以纯利或每股盈利来得可靠。我们预测，公司2015-2017年的经营溢利增速分别为24.8%、10.5%及9.3%，对应复合年增长率14.7%。考虑到公司成都地块假如能成功出售将可推前恢复派息时机，有利估值提升，我们给予公司15.5倍2015年预测市盈率，略高于1倍市盈增长率，但仍然低于香港医药行业平均，目标价为6.25港元，我们给予联邦制药“买入”评级。
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