QE相对论：债务置换并未新增货币难言好与坏

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自2014年以来，央行[微博]货币政策频出，除了创新资产工具，如短期流动性调节工具(SLO)，常备借贷便利(SLF)以及抵押补偿贷款(PSL)外，央行分别在2014年4月、2014年6月进行定向降准，2015年2月、2015年4月进行全面降准，2014年11月、2015年3月、2015年5月进行全面降息，2015年6月更是大幅定向降准和全面降息。除此以外，今年3月，财政部下达地方存量债务1万亿元置换额度，用以部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务。5月，财政部又下达了第二批1万亿债务置换额度。
　　两次债务置换以及向政策性银行的注资，让坊间纷纷议论中国是否已经在实行量化宽松(QuantitativeEasing，简称QE)的货币政策了。究竟这些举措是不是中国版的QE？它与西方国家的量化宽松政策有何区别？在美国、日本、英国、欧洲等国家和地区纷纷实行量化宽松货币政策之后，面对经济下滑，中国是否需要QE？如何认识当前中国货币政策工具创新框架及其加框转型？围绕这些问题，《英大金融》杂志最近专门召开了一次座谈会，很多业内专家就此发表了看法。
　　难言好与坏
　　从字面上理解，“量化”是指数量上的货币供应变化，“宽松”则表示货币增加。作为一种货币政策，量化宽松政策的使用有其特定条件，一般是指中央银行在实行零利率或接近零利率等常规政策后，市场没有反应，信贷并无扩张，经济仍处停滞，即出现凯恩斯所言“流动性陷阱”的情况下，央行通过购买国债或机构债券等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式，是扩大资产负债表的非常规货币政策。
　　它不能简单的用好或坏来评价，只能看其是否达到了目的。QE的根本目的是为了恢复经济增长，增加社会就业。
　　08年金融危机后，美国实施了量化宽松政策，日本则早在本世纪伊始，就已经开始了量化宽松政策。从目前的宏观经济表现来看，美国经济步入复苏阶段，日本则还在抗通缩。日美两国经济表现的差异说明QE的使用也有其局限性，需要相关政策的配合。
　　债务置换并未新增货币
　　在目前的中国，一说到QE大家就高度紧张，视为洪水猛兽，而且容易被误读。
　　今年3月和5月，财政部分别下达1万亿债务置换额度，在一些媒体和专家看来，这意味着“中国版QE”要出台。这些观点认为，既然地方政府平台贷款等债务将被置换成地方政府债券，同时，为了增加金融机构认购地方政府债券的热情，这些债券将可以被当成抵押品向央行融资，这意味着，央行将直接或间接地购买金融资产，这将扩大央行的资产负债表，并投放出基础货币，与西方央行的QE如出一辙。
　　这些观点有失偏颇，一方面它混淆了概念，另一方面中国还有足够的常规货币政策工具使用，没必要实行量化宽松。
　　把商业银行的贷款置换成地方政府债券并不涉及中央银行的流动性投放，这只是市场化行为，且允许地方债券纳入中央银行政策工具的抵质押品范围，只意味着地方政府债与国债、政策性金融债等金融产品一样获得了抵押品资格，并不意味着中央银行一定将开展特定额度的流动性投放。
　　从目前财政部的表态来看，地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。这只是换了一种承债形式，仅仅是地方政府与金融机构之间的符合市场原则的安排，并没有新增货币。
　　再则，QE作为一种非常规货币政策操作工具，是货币政策将短期利率降到零之后，常规政策已用到极致，但仍达不到恢复经济金融运行所需要的政策宽松力度，从而直接从市场上购买资产，投放基础货币的一种行为。现在我国经济增长保持中高速发展，一季度GDP增速7%，在全球大的经济体中也是增速最快之一。银行间市场7天回购利率还在2%以上，大银行的存款准备金率还在18%的高位。这意味着央行在政策工具上还有很大的放松空间。在这些常规放松空间没有用足之前，QE没有必要。
　　中国太平资产管理有限公司研究部首席宏观研究员陈勇认为，表面上看，中国目前货币政策确实有宽松迹象，但在数量操作上，并没有突破以前规则，流动性陷阱也远未到来。企业依然还是缺钱状态。只是现在中央把地方和一些企业的借钱冲动捆住了。而且，此番地方政府性债务置换，不是央行直接买国债，现在做的只是钱放多一点让商业银行去买，让债券有吸引力，并没有突破央行的相关法规。
　　陈勇认为，严格意义上说，这次地方债务置换是一种财政政策，是对以前财政政策过于激进的一种纠正。以前一些地方政府融资平台没有节制，一些地方国有企业借钱容易，导致一些债务期限短、成本高，出现偿还困难。这次置换除了拉长期限、降低成本之外，也是让地方债务公开化、透明化的一种方式，以建立一种新的市场化约束。
　　信用文化重塑
　　如果说把地方政府债务置换当成QE是一种误解，那么，面对经济下滑压力和其他国家量化宽松影响，中国有没有必要实行量化宽松呢？
　　把QE看成是一剂猛药，不到万不得已不能使用的观点认为，目前中国的经济问题并不严重，虽然经济增速有所放缓，一季度GDP增长率为7%，有国外机构已经下调中国经济增长的预测至6%以下，但中国经济没有低迷不振，没有高企的失业率，没有通货紧缩，更没有零利率水平，传统的货币政策还有很多空间可以利用，所以没必要推出全面的QE措施。
　　浦发银行(15.56, -0.58, -3.59%)金融市场部高级分析师曹阳则认为，QE只是央行改变基础货币投放渠道的一个结果，它是中性的，没必要忌讳它的使用。
　　美国的QE做了三轮，第一轮美联储购买的资产非常多样，耗资1.725万亿美元，主要包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。从QE1的构成比例来看，抵押贷款支持证券占比达72.5%。如果加上机构证券所占的10.1%，QE1中救助金融机构占比82.6%。显而易见，QE1的主要目的是救急，维持金融体系的稳定，而避免金融恐慌的蔓延。
　　中国会不会有流动性危机？曹阳认为是很有可能，如果没有一次流动性危机，没有一两家金融机构破产，信用文化将难以真正塑立。这种救急式QE，将来应该有，是暂时而非常态，这种状况不一定会排除。
　　无论是危机之后的4万亿投资，还是现在争议较多的地方政府性债务置换，中国一直都是政府的财政和货币政策绑在一起的，这是一个延续，也因市场机制不完善，数量型货币工具一直在被使用。目前经济远远没有见底，债务置换只解决了存量，从增量角度上还看不到中国经济增长的亮点。我们没必要忌讳使用QE，这只是基础货币投放方式的改变，没必要首先定性其为负面的。在某一个时间，只有主动定向做一些投放，逼着市场主体做一些事情，这是直接启动经济最快速的措施，并且能够取得市场化工具有时达不到的效果。
　　此外，我们在信用文化上有所缺失，如果利率降到零，很容易使整个资产价格泡沫化，系统性金融风险上升。再加上现在力推资本项目可自由兑换，如果中国和美国资产比较起来没有一定利差优势，很容易导致资本外流。人民币本身还不是一个国际储备货币，国际货币可以把利率降低到零，但在中国目前状况下，利率降低到零会有很大风险，这是信用文化决定的。这就决定了中国的QE不一定非要等到利率降到零。
　　数量型转向价格型
　　追溯中国央行货币政策工具的变化，可以从两个方面观察，一是国外资产即外汇占款；二是国内资产，即对政府和存款性机构以及非银行金融机构的资产。1994年之前中国的基础货币投放基本上是再贷款，1994年外汇改革之后外汇占款也开始逐步多起来，尤其是2005年“汇改”之后，外汇占款基本上成了央行投放基础货币的主渠道。
　　中国货币政策的根本矛盾在哪儿？
　　回答这个问题，就需要搞清楚，在过去十多年，是货币供应量对法定准备金的需求与央行国外资产的差额决定了央行日常的货币政策操作方向。
　　由于2009年~2011年商业银行的资产大幅度扩张，负债大幅度增长，对应的法定准备金的需求已经增长到和外汇占款平衡，逆转开始发生。
　　这个转向以2013年为界，过去央行四万亿央票，八千多亿的正回购已经基本消失了。这里面的消失有两种形式，一种是央行的现金负债和财政存款负债随着中国经济规模的增长而自然增长，另一方面是法定准备金的需求增长得非常快，外汇占款的增长已经开始不能满足补充法定准备金的需求，因此央行资产负债表上发生变化的第一步就把四万亿央票和八千多亿的正回购基本抹平了。
　　当2013年这个蓄水池开始干涸时，流动性很容易出现紧张。这个时候，央行如果补充市场的流动性，就必须使用国内资产工具。此时，央行的资产工具出现各种创新，从公开市场短期流动性调节工具(SLO)到常备借贷便利(SLF)以及定向降准、PSL(抵押补偿贷款)。很多人把这类货币工具称作是中国定向的量化宽松，这是不准确的，应该叫适应性供给或饥饿式供给。事实上，这种资产工具只是央行2011年以来负债工具变化的延续。
　　从更长的跨度来看，中国货币政策一直带有明显的数量特征，至于数量特征是不是QE，这需要另当别论。数量型货币政策在中国是一个常态，不能说只要使用数量型工具就是非常规的QE。从这个角度来说，有一定数量级的扩张，也不应该过多渲染。
　　从趋势来看，数量型货币政策正变得越来越少。中国货币政策从改革开放以来，都是数量型的，一开始最主要的投放方式是再贷款，亚洲金融危机过后开始推进大型国有商业银行改革，其中关键一步就是对几大行注资，这实际上也是中央银行扩大资产负债表。这些政策操作，既是维护系统性金融稳定，也是推动改革。在当时财政能力有限的约束下，运用中央银行资产负债表工具有其合理性。
　　我们通过扩张资产负债表支持金融改革，甚至也包括支持实体经济，这个经验比这轮国际金融危机后央行普遍使用QE出现的更早。
　　从我国货币政策操作情况来看，如果我们现在的地方债置换或者买国债就叫QE，那以前买外汇是不是也应该叫QE？因为它们都是数量型货币政策工具，同时也都是扩张性的。
　　购汇、再贷款以及现在的债务置换只是中国货币政策的演进方式，是央行根据不断变化的经济环境在货币工具上的不断探索。近年来，中国货币政策加快了探索价格型工具调控特别是推动市场化利率化的步伐。
　　从这个角度来看，中国货币政策手段其实是比较丰富的，有数量型，也有价格型。前期数量型使用比较多一点，现在逐渐向价格型调控转向。中国货币政策工具本身跟西方不太一样，西方是价格型货币政策工具用完了，再采用非常规的数量型工具就变成QE。而我国是价格型和数量型工具交替使用，所以没有常规和非常规之分。
　　至于推出一些货币政策工具创新，本质上还是再贷款，也符合国际上的趋势，即在投放流动性时尽量做好结构优化。从中央银行资产安全性角度来说，现在的一些创新也是要求有抵押品。
　　我国数量型货币政策工具的使用会越来越少，中央银行资产负债表总体规模是缩小的趋势。从这点来说，中国可能有宽松，但和QE的方向是有差异的。
源自英大金融